Il ne se passe pas un jour sans que la SEC ne fasse l’actualité : depuis plusieurs mois, le commissaire de la Bourse américaine est en effet très occupé avec les acteurs cryptos, tels que Binance, Kraken… Cette fois, c’est le broker Coinbase qui est au banc des accusés, suspecté par la SEC d'avoir commercialisé des titres financiers non enregistrés. Un procès s’est ouvert mercredi.
Dans le viseur de la SEC, les fameux tokens : ces jetons, émis sur des blockchains par des entreprises, supposés remplir un rôle au sein d’un protocole ou d’une application. Par exemple, le SAND de The Sandbox. Pour le régulateur américain, ces tokens généralement émis dans le cadre d’une ICO (vente publique de tokens), sinon par airdrop (émission adressée à des wallets remplissant certains critères), constituent des titres financiers car leurs acheteurs sur le marché financier peuvent espérer en tirer des gains, ce qui est l’un des critères de la caractérisation de titre aux États-Unis, d’après le fameux test de Howey, créé en… 1933. D’après ce test, un actif s’assimile à un titre financier s’il y a un contrat d’investissement, qui se définit comme l’investissement d’argent dans une entreprise de droit commun, avec une attente raisonnable de profits générés par les efforts d’une tierce partie. Cette caractérisation, que les acteurs crypto américains et étrangers refusent en bloc, est donc à déterminer par la justice fédérale. «La question de la pertinence du test de Howey relève du droit américain, souligne Hubert de Vauplane, avocat associé à Kramer Levin. Mais le fait que cette audience se déroule dans une cour fédérale permet aux juges fédéraux de poser la question. C’est très bien en termes de méthodes.»
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Ce mercredi 17 janvier, la juge new-yorkaise Katherine Polk Failla a donc écouté les deux parties, SEC et Coinbase, dans un échange long d’environ quatre heures que Capital a écouté en direct et qui oppose deux vision diamétralement opposées, que ce soit en termes de droit mais aussi de vision. «Pour Coinbase, la question de la caractérisation de ces tokens appartient au législateur, au Congrès américain, détaille Hubert de Vauplane. Or, elle n’a pas encore été traitée et la juge doit s’en tenir à la jurisprudence liée au test de Howey. Pour la défense de Coinbase, il n’est pas possible de se fonder sur une jurisprudence alors qu’elle ne traite pas de l’actif sous-jacent en question : le token».
Et si le verdict sera rendu dans un délai encore non communiqué, ce premier rendez-vous devant la justice laisse penser que Coinbase pourrait bien remporter cette affaire.
Le test de Howey considéré comme obsolète pour les cryptos ?
La SEC a bien essayé de faire valoir ses arguments, notamment en citant le token Chiliz et en affirmant que «le token est associé à une entreprise et dépend de son écosystème. Sans cela, il n’a aucune valeur». Un point qui signifierait que l’achat d’un token s’apparente à de la spéculation sur la bonne santé économique de l’entreprise. Un argument loin d’être insensé mais balayé par la défense, qui a rappelé qu’il n’y avait aucun contrat d’investissement avec la promesse de gains entre l’émetteur d’un token et un acheteur.
Dans le même temps, la SEC a essayé d’avancer que les récompenses liées à la fonction staking - qui consiste à mettre sous séquestre des tokens pour sécuriser un protocole et recevoir des récompenses en échange - s’apparentent à des dividendes, à l’image des titres financiers. «Les investisseurs verrouillent de l’argent dans l’attente de retour», a ainsi expliqué l’accusation. Cette fois, c’est la juge elle-même qui a réfuté l’argument en demandant si «le staking ne pourrait pas plutôt se comparer au fait de déposer de l’argent sur un Livret A». D’après Hubert de Vauplane, «l’argument de la SEC est en effet très faible : il est normal de poser de s’interroger si les revenus sont des participations aux fruits de l’entreprise mais le fait est que ce n’est pas le cas : c’est une rémunération, indépendante de tout résultat de l’entreprise. C’est sans doute l’un des meilleurs arguments pour écarter le test de Howey.»
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En ce qui concerne l’aspect spéculatif, Coinbase a de son côté admis que l’achat de ces tokens pouvaient être justifiés par l’appât du gain, mais seulement «sur le marché secondaire», qui n’est pas sous la supervision de la SEC. La défense du broker a également rappelé que dans le cas du marché des actions, «des droits sont attachés à ces titres (droit de vote, dividendes, droit d’intenter une action en justice, etc.), ce qui n’est pas le cas pour les tokens».
La SEC perdra-t-elle la supervision des marchés cryptos ?
Quant au test de Howey, la juge Katherine Polk Failla n’a pas hésité à suggérer que «le test a bien vécu : cela fait 90 ans que ces lois sur les titres financiers s’appliquent à ces marchés mais là, [avec les cryptos, NDLR], nous avons quelque chose de nouveau». Une déclaration loin d’être anodine tant elle laisse penser que la justice pourrait rendre l'expertise de la SEC sur ce marché complètement obsolète. Au point de perdre la supervision du marché crypto ? «C’est une question très intéressante, estime Hubert de Vauplane. La CFTC (régulateur des bourses du commerce, NDLR), à défaut de l’émergence d’une autre autorité compétente, pourrait peut-être se substituer à la SEC. C’est l’un des enjeux car, dans le droit américain, si ces tokens ne sont pas des titres financiers, ce sont alors des matières premières, ce qui tombe dans le champ de la CFTC.»
Si tel était le cas, les conséquences sur le marché crypto pourraient être immenses tant les investisseurs institutionnels n’auraient plus aucun frein pour s’engager dans ce marché. La défense de Coinbase ne s’y est pas trompée en soulignant que «la décision rendue allait affecter l’ensemble de l’industrie». Aux États-Unis, comme dans le monde entier. En France, l’un des plus importants brokers confirme à Capital que «la décision pourrait avoir des répercussions sur les cryptomonnaies disponibles chez un ou plusieurs de [ses] partenaires commerciaux».
«Une harmonisation des grandes lignes du droit sur la définition d’un titre financier aurait un impact pour l’ensemble des acteurs, en Europe y compris, renchérit Hubert de Vauplane. Nous sommes régulièrement contraints de dire à nos clients, chez Kramer Levin, que la réglementation américaine autour de produits comme le staking n’est pas claire. De ce point de vue, ce procès apportera certainement des réponses positives.» Néanmoins, l’avocat rappelle que, quelle que soit l’issue du procès, l’affaire pourrait être portée auprès de la Cour suprême. De quoi nourrir encore longtemps les passionnés de feuilletons judiciaires…
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